这首词上阕主要写景，字字勾勒，句句入画，处处弥漫着词人对山阴道上所见自然风光的无限热爱之心。下阕转入抒情，在对冬晚泛舟畅游的深长感慨中，流露出作者的家国之思。这首词苍凉激楚，即景抒情，备写其身世盛衰之感，非徒以剪红刻翠为工。
一叶小舟，在萧瑟的溪上划行。船儿走一会，又停一会，走一会，又停一会，像是要把这天地间的美景，都收进篷窗之内。船中坐着三个读书人，正在尽赏这天空水寒的冬日风光。只见稀稀落落的三四只白鸥，在水面上徘徊。此景活像是一个丹青妙手以疏疏几笔画出的水乡苇塘秋意图。远远望去，尖削的溪岸激溅起水波，篱笆下堆积着枯黄的落叶，一条荒僻小径正通向村中的集市。这时，淡淡的风迎面吹来，舱内三人的衣服，都被那空蒙的水汽打湿了。
上面这段描写，便是张炎《湘月》一词上阕的内容。那船中的三人，一个人王中仙（沂孙），一个是画家事平野，另一个便是这首词的作者张炎。张炎在小序中交代，他曾多次往来山阴道中，往往因事情纷繁，失去畅游机会，总觉得未能尽兴。这次与友人泛舟，始领略到晋人王子敬所说的“从山阴道上行，山川自相映发，使人应接不暇，若秋冬之际，尤难为怀”（《世说新语·言语》）的意境。张炎词中所描绘的山阴道中景色，较之王子敬的叙述，更为具体生动了。
上半阕句句俱是写景。“行行”三句，先点出是“曳舟溪上”。“星散”二句，写舟中外望，是从“高远”着笔。“岸觜”三句，则是“平远”之景。“疏风”二句，开始转入写感受，亦景亦情，很自然便转入以抒情为主的下半阕。上阕写景了了几笔，如同作画高手，活画一幅冬际图。
张炎在小序中提到事平野作《晋雪图》，但未有指出此图内容如何；但既以“晋雪”为题，当是指晋人王子猷雪夜访戴安道的故事。由此看来，《湘月》上阕，就不单是句句写景，还是句句写画了。上阕是亦景亦画，浑然一体，是一幅极清逸的宋人寒林山水图。张炎词长于写景状物，于此可见一斑。
下阕即因《晋雪图》而生思古之幽情。过片三句，用了两个晋人典故，一为“门荒”，一为“墅冷”，再加上丛丛苦竹在风中萧萧作响，恍似山鬼鸣叫，很自然便使人产生“堪叹”之感了。山阴道上，曾是晋人清游之地，但经过战乱之后，现在一切都变了。正是“风景不殊，举目有山河之异”，时宋亡已九年，作者心里自多感慨。“纵使如今犹有晋，无复清游如此”二句，便是这种悲哀慨叹的凝聚。“有晋”之“有”字无义，往往置于朝代名之前以足成词语。
“落日”以下五句，以景写情，表达思归之意：落日的余晖把沙滩染成金黄的颜色，淡淡的云影在远处的天空中飘荡。透过芦花的间隙，可以看见它们的影子在闪烁。作者不禁又发出赞叹，何时能用剪刀把一江烟水美景，剪取一半回去呢。末二句用晋索靖故事。张炎这首词，以“几时归去，剪取一半烟水”作结，合用索、杜二典，既指眼前之景，也指事平野的《晋雪图》，亦景亦画，融为一体，真是精妙之极。
此词上阕句句写景，亦句句写画；下阕则因《晋雪图》而抒发家国之感，借晋说宋，寄慨遥深。末二句把景、情、画三者融合在一起，更使人回味不尽。
这首曲淋漓尽致的发露出作者对道家生活的向往。
该曲起首两句的对仗就出手不凡。在动物门、身体门、专名、数字都一丝不移的工整前提下，作者尽量拉大了两句意象的距离，满足了“正对为劣，反对为优”的对仗标准。前句不明言自己细读老子《道德经》，而以“《老子》五千言”的蝇头小楷代表了这一意境。这种借描叙受作用的客体来反映作用者主体的借意手法，是中国诗歌特有的一种表现手段，如李商隐的“凄凉《宝剑篇》，羁泊欲穷年”（《风雨》）就是一例（《宝剑篇》为唐郭元振借抒壮怀的诗作，本身并不含凄凉之意）。以下“鹤背”句则将“腰缠十万贯，骑鹤上扬州”的故事集中于一句之中，而主旨则在于“鹤背”，表现出成仙得道所拥有的极度快意。两句都作奇兀的盘空硬语，显示了诗人倜傥不群的豪迈情兴。
“白云两袖”是翱翔高处的夸语，却同时也是在运用一段道家的典故。南朝齐的道人陶弘景，隐居句曲山，与白云为侣，曾作诗回答齐武帝问讯：“山中何所有？岭上多白云。只可自怡悦，不堪持寄君。”而笔记载他在山中娱乐宾客，能振袖放出云气（见《古今怪异集成·云》）。结合这一典故，全句便带上了在肉体和精神上都离尘出世的高士韵味。“吟魂健”，所吟咏赋出的是像庄子《秋水篇》那样的至理道言；身着道家的宽大布袍，胸中包罗了天地万象。这接下来的三句，完满地绘现了得道高士的风神。道家追求精神绝对自由的宗旨与文人希冀获得个性解放的心理颇易合拍，像大诗人李白就曾加入道籍，所以作者在曲中的虔心皈依，是毫不奇怪的。
末三句则点明了全曲的题旨。“名不上琼林殿”是藐视功名，“梦不到金谷园”是鄙弃富贵。“海上神仙”则是这两句的诠释，也是对全曲的总结。然而唯因有了“琼林殿”、“金谷园”这些人事因素的陪衬，作者所塑造的“海上神仙”，便更多了避世抗俗的积极意味，而与纯粹宗教意义上的求道成仙有了截然的区别。全曲给人以豪放的印象，而无夸诞的嫌疑，其原因也正在于此。
这首词的上片写对杭州的怀念，下片想象归后同游共饮的情景。全词表现了作者对时光飞逝，今是昨非的一种感叹。
词的上片写对杭州的怀念。
开端从自身宦游的行踪说起，并倾注了对杭州的怀念之情：“蜀客到江南，长忆吴山好。”“蜀客”，表明了客籍的身份。“江南”、“吴山”，借指杭州，前者从地理位置说，后者则从山水美景说。“长忆”，是就行役在外而言，一个“好”字则概括了对杭州的总体印象。
事实上，词人从熙宁四年（1071年）十一月到杭州通判任开始，就与杭州结下了不解之缘。他赞美“余杭自是山水窟”（《将之湖州戏赠莘老》），甚至说“故乡无此好湖山”（《六月二十七日望湖楼醉书五首》之五），他拿起多彩多姿的诗笔，尽情地歌颂和描绘美丽的西湖风光，留下了《饮湖上初晴后雨二首》之二、《六月二十七日望湖楼醉书五首》之一、《有美堂暴雨》等精美的诗篇。因此，词人说他“长忆吴山好”，完全是出于真诚，虽然年近不惑，而不失其赤子之心。他又把吴、蜀作了比较，表达了早归的愿望：“吴蜀风流自古同，归去应须早。”所说的“归去”是指归杭州或是归故乡（蜀地），叙“自京口还钱塘道中”一语说得很清楚，当然是指眼前要去的目的地。既然“吴蜀风流自古同”，那么归吴（杭州）也就形同归蜀，与上文怀念杭州之意相承。
下片想象归后同游共饮的情景。
过片承上“归去”句，展开了与陈襄同游西湖的想象：“还与去年人，共藉西湖草。”两人坐在西湖边碧绿的草地上，共赏大自然美景，这是富有诗意的赏心乐事。妙在词人不作平平叙写，而是将温馨的回忆与对未来的想象“迭印”在一起，这就平添了诗的意蕴。两句既表达了友情，又扣住杭州美景来写，与上文“吴山好”、“吴蜀风流”相照应。篇末两句进而想象共饮的情景，要友人在宴会上仔细看一下，怕是自己容颜变得衰老了。这两句扣合着自身行役在外、数月未归的经历，流露出岁月流逝、羁旅劳苦的感慨。出语坦率而略带诙谐，这是真挚的友情一种自然的表露。
