词的上片主要是回忆旧游。首二句“璧月小红楼，听得吹箫忆旧游”以两件事为起因，逗引对往事的回忆。璧月，谓月圆如璧。一轮玉璧似的圆月照耀着小楼，远处传来了阵阵箫声。同时那如泣如诉的洞箫更易令人感怀。“忆旧游”正是以这二者为触媒而引发出来的。“旧游”二字个中当包含词人后半生漂泊异乡、优游江浙、傲世睨俗的无限感慨。接着“霜冷阑干天似水，扬州”二句写词人凭栏眺望的感觉，并交待其时所在的地点扬州。楼外天凉似水，栏干上挂满秋霜。这一切无不使词人感到透心的清冷和孤寂。正因环境所致，同时加之地点又在扬州，所以词人不禁想起那“十年一觉扬州梦，赢得青楼薄幸霜”的浪荡才子杜牧来。上片尾句“薄幸声霜总是愁”正是借这一典故而抒写自己一生疏放、不拘小节，终而赢得薄情冤家的声霜，今天想来这一切总是令人徒增愁怨。
下片主要是思念妻子。词人用“尘暗鹔鹴裘”换头过片，承上启下。“尘暗”二字承上，总结自己一生四海浪迹，风尘仆仆。这里用以引起下文，表达对妻子的怀念：“针线曾劳玉指柔。”原来这领鹔鹴大氅是妻子亲手辛勤缝制的。一个“劳”字表现了词人对妻子无限感激与思念之情。然而，此刻词人已步入晚年，如今是“一梦觉来三十载，休休”。即言待得词人感觉到妻子一片恩爱之情，仿佛如一梦醒来，为时已在三十年之后。罢了，罢了，这一切已如东流之水，一去不返了。无限愧悔之情，全包融在“休休”二字的一声长叹之中。绾束“空为梅花白了头”一句更见真情。梅花，这里词人言自己为了追求隐逸而浪迹江湖，白白地虚度一生。而这里流露的只是有负爱妻一片真情的懊悔之意。这一句正是对上片结尾“薄幸声霜总是愁”的回应。
全词情感如自肺腑流出，真挚感人。这也是本词艺术上的一大特色。此外，这首词用语不假雕饰，朴素洗炼。加之词人对发妻怀思之情低回哀惋，情绵意切，所以世称其词“婉媚多姿，聪俊自然”，实乃中肯之评。
开头两句用“院落”、“池塘”写女主人的生活环境，而这环境的特点是“深沉”与“寂静”，一上来就透露了境中人的孤单与寂寞。第三句由“院落”、“池塘”写到“帘钩”，这正如电影镜头的推移，且的是让读者亲自巡视一下主人公的生活天地，从而加深空阔、冷清的感受。一般人喜欢用“帘幕低垂”写孤寂，这固然不错，但往往需要上下文的配合，否则，美满的家庭也能庭院深深、帘幕沉沉。也许洪迈也意识到了这一点，而他又不愿意在上下文中点明主人公的哀乐，于是别出心裁，炼出“帘钩卷上梨花影”一句。如果帘钩卷上只有“梨花影”前来作伴的生活，那就太空虚和寂寞。以上三句着力渲染了环境。
她在弹筝：“宝筝拈得雁难寻”，她在出神地望着烧尽的上香：“上香消尽山空冷”。吕渭老《薄幸》词：“尽无言、闲品秦筝，泪满参差雁。”而这里的女主人公却是“宝筝拈得”而“雁难寻”，连音调也调试不准，有相思而无法于弦上诉说，这就加倍的不堪。眼看着“上香消尽”而懒得去添，以致帷冷屏寒，其难以入睡也可知矣。“山”是画屏上的山，如牛峤《菩萨蛮》所说的“画屏山几重”。这一句所写的情境，《花间集》中颇多见，如欧阳炯《凤楼春》“罗幌香冷粉屏空”，毛熙震《木兰花》“金带冷，画屏幽，宝帐慵熏兰麝薄”，张泌《河传》“锦屏香冷无睡，被头多少泪”，都可作为理解此句的参考。女主人公这一整夜都是在凄凉中度过，那么未来的一天，又将“守着窗儿独自，怎生得黑”。
过片的“钗凤”三句写主人公形貌。在痛苦中熬着日子，“钗凤斜鼓”、“鬓蝉不整”、“慵看镜”，便是相思成疾之状的形象反映。《诗经·伯兮》中的句子：“自伯之东，首如飞蓬。岂无膏沐，谁适为容。”以及徐斡《室思》里的话：“自君之出矣，明镜暗不治。思君如流水，无有穷已时。”这三句正是要表现其无穷的思念。“杜鹃啼月一声声”，表面上只写环境，只是在进一步创造冷清的气氛，因为“杜鹃啼血猿哀鸣”是自然界最凄厉的声音，实际上这里还用催归的杜鹃声表现思妇对行人的期待。前面已经说过，上半阕的结句是在暗示一夜将尽，到下半阕的结句则说“等闲又是三春尽”。
“海天谁放冰轮满，惆怅离情。”上片前二句因离情而责怪月亮：是谁让天字中的月儿变得那么皎洁明亮。难道他没有看到我的离情惆怅吗，词人恼月照人，又增“月圆人不圆”的怅恨，这种借月以表达怀念之情的作法与苏东坡的“不应有恨，何事长向别时圆？”朱淑真的“多谢月相怜，今宵不忍圆。”有异曲同工之妙。“莫说离情，但值凉宵总泪零”。接下二句，写这种离情已不堪提起，每到凉夜，总耍使人伤心落泪。只是反反复复地说离情，而不说明是怎样的离情。
“只应说落重相见，那是今生。”直至下片的“说落重相见”，才知道先前所说之离情，并非一般之生离，而是凄然断肠的死别。自居易《长恨歌》诗里有“上穷说落下黄泉，丽处茫茫皆不见”之语，是说贵妃死后，明皇命方士通天彻地去寻。容若作此语。说明爱人亡故。然而就算说落重逢。也正如李商隐《马嵬》诗中所说的“海外徒闻更九州，他生未卜此生休”。即使能够重见，已不是今生的事了。至于今生呢，偏偏在忧愁之时总会想你。“刚作愁时又忆卿”。语简情深，哀婉之处动人心魄。愁上浇愁，苦上加苦。容若心思之凄惋低徊，由此亦可见一斑。既然无力逃脱记忆的深渊，他也只能寻求一些希冀，今生最想实现的事情，不过是再见一面，再走一遭，却已是天上人间。纳兰明白，只应说落，才有重见的可能，可今生，又如何去到那里啊。她依然消失人世，他只能遥望不舍。