词的上片开篇“四海十年兵不解，胡尘直到江城”，包含着丰富的历史事实，包括从宣和七年金灭宋至绍兴四年金军兵临建康城下这段历史。前半句表达作者对侵犯者的愤慨，后半句表达他对朝廷的不满。两句正面点提形势，诉说对进犯者的谴责，和对造成“胡尘直到江城”局面的赵宋王室的不满。这一起句，具有统领全词的作用。下文所写愁苦心情、归隐的愿望，与故人告别的原因，皆根源于此句。由兴亡之变兴起兴亡之叹，由此引出下面叹老、送老、别友之事。“岁华销尽客心惊”，作者心惊于十年时间倏忽而逝，而自己报国无望，国事亦难以振兴。“疏髯江如雪，衰涕欲生冰”，这一句表达了作者对于自己年华老去、无法驰骋疆场的遗恨，以及因国事而涕泪不止的忧虑之情。
词的下片，“送老”一词，上承“岁华销尽”、“疏髯”、“衰涕”，下启“吴兴”、“别愁”、“孤影”，是贯通上下词意的关键词。归隐虽是作者所愿，但是他却不忍心与老朋友道别。“相望”二字，点出依依惜别之态。“别愁深夜雨，孤影小窗灯”是作者与故人分别之后，对故人孤独愁苦情态的想象。深夜的细雨、窗灯、孤影、别愁，共同构成一幅凄迷伤感的别后思念图。作者不写自己别后如何思念故人，却反过来想象故人如何思念自己。他想象故人深夜独对灯影，孑然一身，实际上对应的是自己的孤独寂寞。除此之外，这两句承上“故人相望若为情”，是悬想别后故人孤愁情状。词人借用苏轼诗的意象，以“别愁”、“孤影”表之，见故人于今独处无侣之苦，也反衬出自己的孤苦处境。最后一句以景作结，将词一开始抛出的对国家兴亡的忧虑，收结到深夜孤灯下的身影中，多少慨叹都蕴涵于其中。正因为不言，反而有了言不尽的深意。
就艺术特色而言，这首词起承转合，意脉不断，巧妙无痕。起首两句指出：兵祸不止，以至于“胡尘直到江城”。这一形势。此后虽然不再有一个字提到兴亡，但由此种下的兴亡之慨，随处可见。这样开头，有笼罩之功力。至过变处，词云“送老”，这和“十年”、“岁华销尽”、“疏髯”、“衰涕”是完全一致的，因而这两个字可谓承接严密。上片言老，是说国事不宁，个人衰弱而下片言老，则是寻求自己的归宿。所以“送老”一语承上而启下“应吴兴”、“别愁”、“孤影”，与之一脉相承。词到终了，却用雨天深夜之中，小窗前残灯映照下的“故人”形象收束，用环境描写来寄托难言的苦衷，创造出迷离恍惚的气氛，不但收来有力，而且含“有余不尽”之妙。
全词情感真挚深沉，沉郁中蕴含着满腔的爱国情怀，言有尽而意无穷。
上片，咏秋夜南归飞雁，暗示苏轼自己得其所归的愉悦心情。开头两句写秋景，隐喻自己远征而清高回归。“露寒”、“烟冷”、“蒹葭老”、“征鸿”，为典型的深秋景物，极为苍劲。远在“天外”的“征鸿”唱着“寥唳”的歌回归了，心情自然舒畅。接着五句，写深秋夜雁的美好归宿。“银河”光照的“秋晚”，“灯悄”寂寥的“长门”上空，一声雁鸣刚刚传来，“应念”乐土“潇湘”。“岸遥”，写雁归宿地宽阔。“人静”，写雁归宿地无干扰。“水多菰米”，写雁归宿地食品充足。言外之意，是指苏轼艰苦穷困的日子总算结束了，现在和“雁”一样，有将返回朝廷的机遇。最后四句，写雁归路上遇到小小风波，隐喻苏轼改移汝州仍有余悸。然而，一望仪真那无边无际的原野，被迷住了，“徘徊欲下”。但又出现“风”浪，只好照旧地“惊”而起飞，到那“潇湘”的“回雁峰”去。
下片，写鸿雁传书，寄寓妇女思念征人之情，反衬苏轼忠君的一番苦心。第一、二句写“衡阳万里”的“回雁峰”是乐山，应“须信”不疑。苏轼应诏回朝效命多年的心愿一直未改移。第二唳五句，直写要托鸿雁帮忙，为苏轼“锦书遥寄”到金陵。不管“万里云外”多么遥远，但苏轼相信鸿雁经过“斜行横阵，才疏又缀”的跋涉，终将会把信送到的，词意富有人情味。第六、七、八句，用赞美石头城的词句，来交代家居的优美环境：在仙人承接甘露、“影摇寒水”的“石头城下”，有苏轼寄居的寒舍和妻妾。最后三句，近乎恳求，鸿雁哪，你见到了没有？苏轼那“佳人拂杵”，正在“念征衣未捣”，还“有盈盈泪”而为之伤心，此等思念，感人肺腑，催人泪下。
全词，借景抒情。名为咏物，实是抒发苏轼心境、志趣、感叹，可以说是伦理道德的衍化物。以鸿雁自况，咏物喻志，是苏轼黄州词创作的一大特色。