此词上片以描述梦境为主。起句“我志在寥阔”，开门见山，直抒胸怀，表现了词人高远的志向和宽宏的气度，概括全词要旨。为有寥阔之志，自然有“梦登天”之举。“畴昔梦登天”句，借用了屈原《九章·惜诵》中“昔余梦登天兮，魂中道而无航”之意。他感到现实中难以施展他的才干，他要到广漠宇宙去寻找他的理想境界。“我志在寥阔，畴昔梦登天”两句，乃是全词思想的主干。“摩挲素月，人世俯仰已千年”。词人在梦幻中飞上青天，首先来到月宫，尽情地赏玩明月。他在这里抚摸着洁白的月亮，陶醉在神奇迷离的幻境之中，不知不觉人间已过了千年之久。
接着“有客骖鸾并凤，云遇春山赤壁，相约上高寒”数句，描写的是作者与高贤们同上天宫的梦境。由词序可知，这首词是为答谢赵昌父而作，自然应有回敬之词。赵昌父是江西玉山人，距铅山不远，是词人闲居瓢泉时的好友。他奉祠家居，不求仕进，饮酒作诗，气度不凡，世人以为有陶靖节之风。这里作者以“骖鸾并凤”来赞美他，意思是他德高道深，理应羽化登仙。这里的青山、赤壁系指李白、苏轼，因为李白墓在当涂之青山西北，苏轼曾游赤壁，写过《赤壁赋》。赵昌父驾着鸾凤霞举飞升，在彩云间与先贤李太白、苏东坡相遇，于是他们同作者共约到天宫去遨游。作者在这里把赵昌父、李白、苏轼誉为“三贤”。作者这样写，也有自谦的意思，下一句“我亦虱其间”就是把这层意思直接表达了出来，意思是：在您和先贤们高会的时候，我不过是滥竽充数地置身其间罢了。在现实生活中，词人感到在现实生活中很难找到志同道合的朋友，又不愿与那些投降派的官僚同流合污，所以只好到梦境中去会见他理想中的人物。在这里，作者把自己与朋友，古代圣贤置身于高寒广漠的天宇，用北斗当酒杯痛饮着天上的美酒，充分表达了其豪放的一面。
词的下片继续描写梦境。词人在梦幻中无忧无虑地畅游太空，内心充满激情，不禁小声歌唱起来。“神甚放，形则眠”二句，从字面意思看，是说身体虽然清静无为，好像在睡眠，但精神还是奔放旷达的。这是作者在闲居生活中积极用世的自白。他被迫再次闲居后，表面看来安静闲适，但他心中时刻不忘报国之志。“鸿鹄一再高举，天地睹方圆”，化用贾谊《惜誓》中“黄鹄之一举兮，知山川之纡曲，再举兮睹天地之圜方”。把自己比作搏击长空、一再高举的鸿鹄，以抒发自己的豪情壮志。
接着，词人从梦境中回到现实。词人在梦境里可以纵横驰骋，可是一旦梦觉，回到现实生活中，情形就完全不同了。这不禁使他感到怅惘，并产生了人世间不能尽如人意的事情为什么会有那么多的疑问。这里的“亏全”是以月亮的圆缺比喻人间的悲欢离合，主要说的是“亏”的方面。词人在这里以梦境与“梦觉”相对照，揭示了自己的远大抱负同社会现实的矛盾。在这发问中表现出对现实的不满，抒发人事难全的感慨，这发问也是一个有着雄才大略、满腹经纶的老将对于怀才不遇、报国无路提出的强烈抗议。词的结语“有美人可语，秋水隔婵娟”觉得来得有些突然。前面说的全是梦境以及梦觉后的惆怅，可是结语却一语宕开，表现出“美人娟娟隔秋水”（杜甫《寄韩谏议》）的惋惜之情。其实这是在前面几层意思的基础上生发出来的感想。这一句表面看来只是对他的好友吴子似的思念，实际上主要还是抒发“谁识稼轩心事”（《水龙吟·再题瓢泉》）的苦闷心情。
这首词在艺术特征上具有明显的浪漫主义特色。理想主义是浪漫主义在思想内容上的重要特征，而以梦幻的形式表现其理想则是浪漫主义传统的创作方法。辛弃疾成功地运用这一传统手法，使其崇高理想在这首词中得到完美的体现。它跌宕起伏，忽而天上，忽而人世，驰骋奔逸，狂放不羁，洋溢着豪迈的激情。它充满瑰丽丰富的想象，大胆惊人的夸张，“摩挲素月”“骖鸾并凤”“酌酒援北斗”“天地睹方圆”等名句，都放射出五光十色的美丽光辉，显现出光彩夺目的浪漫主义色彩。
此诗首联点题。“魂梦悠扬”，向读者显示：下文“还在故人家”云云，皆为梦游，并非实事。悠扬，指飘忽无定。“奈何”，处置、对付的意思。李商隐《七月二十九日崇让宅宴作》诗云：“悠扬归梦惟灯见，濩落生涯独酒知”，大致与此联境界相似。整句是说：魂梦悠扬，不由自主，直至夜来，还在故人之家。“故人家”，即指旧时所恋之人家。元稹《酬乐天见忆兼伤仲远》诗云：“瘴畏新病骨，梦到故人家。”也写因思念而魂驰故人之家。
颔联写相会时的情景。“香蒙”对“户映”；“蜡烛”对“屏风”；“时时暗”对“故故斜”，对仗十分工整。上联已点出夜晚，这里“蜡烛”之语承上文而来，很是自然。而用了“香蒙”、“时时暗”等语，则更有朦胧之致，正是幽会时的情景．下句写户上的屏影。烛光欲明还暗，飘移不定，照射于屏风而投在户上的影子，也就摇曳不定而“故故斜”了。“故故斜”三字，用语十分婉丽。故故，是屡屡、常常的意思。杜甫《月三首》 诗：“时时开暗室，故故满青天。”也以“故故”与“时时”构成工整的对仗。
颈联转到“故人”。“檀的”是古代女子脸上点饰的红点，如杜牧《寄沣州张舍人笛》诗云：“檀的染时痕半月，落梅飘处响穿云”。慢调，则是指随意调弄。银字管，指有银字作饰的管乐器，古代笙笛类管乐器上常用银字作饰，以表音色的高低。白居易《南园试小乐》诗有“高调管色吹银字，慢拽歌词唱《渭城》”之句，其中“银字”就是“银字管”。云鬟，是古代女子的一种发式，鬟是指环形的发髻，云鬟也称云髻，形容女子发髻浓密如云。折枝花，是指插于云鬟之上的饰花。从这一联中可知，梦中的“故人”，乃是一位女子，她云鬟高耸，檀的为饰，正在华年。弦管悠扬，表明她又是妙解音律。这一联中，“檀的”对“云鬟”；“漫调”对“低缀”；“银字管”对“折枝花”，对仗也十分工丽。
尾联写惜别。虽然佳期难得，但是临近天明，又不得不别。一个“又”字，透露出无限惜别情意。洞口，指神仙所居的洞口，这是从刘晨、阮肇入天台遇仙女的典故化来，唐人李阳冰《阮客旧居》诗云：“阮客身何在，仙云洞口横”；赵嘏《早出洞仙观》也有“露浓如水洒苍苔，洞口烟萝密不开”之句。此处用“洞口春深”之语，正暗示一别之下，夭上人间，后会难期，故云“人间别”。赊，是长、远的意思。李商隐《无题》 诗云：“刘郎已恨蓬山远，更隔蓬山一万重。”这末联的意境正与此相似。诗人虽未明说，然而相怜之深、相思之苦，溢于言外。
在一个秋晚，道途仆仆的诗中主人停车阴山脚下，对着苍茫景色，顿生思古之幽情。
