纳兰此篇则明示之“怀古”，“怀古”之作是诗人咏怀的一种手法，无非是借用古人古事以抒情达意而已，可以说举凡诗词中的怀古之作都是诗人的咏怀之作。该篇亦是如此，作者借咏隋炀帝穷奢极欲，腐败昏聩之故实，抒写了自己的不胜今昔之慨。
其一为王世禛首倡，描摹红桥风物。谓其坐落于绿杨城郭，登桥四望，徘徊感叹，亦当自迷。容若和之，曰为怀古。除了“旧时明月”，其所怀者，应当还包括长堤锦缆。前者乃自然物象，指明月照耀下的扬州；后者社会事相，指隋炀帝至汴京，锦帆过处，香闻十里场景。“天下三分明月夜，二分无赖是扬州”（徐凝《忆扬州》）。汴水年年，水调声声。眼前物景似乎并无变化。上片布景，以“无恙”二字，说明一切。那么，当年经过汴水，巡幸江都的帝御龙舟及萧妃凤舸，至今又如何呢？
长堤上，清瘦绿杨，不是曾为牵系过锦帆的彩缆吗？眼下所能见到的，尽为愁思笼罩。隋帝建造迷楼，已与宫女的玉钩，一起埋葬。下片说情，以长堤锦缆与清瘦杨柳对举，说明江上景物依旧，眼下人事全非，并以玉钩、迷楼，对于当年的人和事，表示哀悼，为寄吊古之情。词章因红桥之名，哀乐交乘，与原作之徘徊感叹，同一怀抱，可谓合作。
此词关系到南渡后一场斗争，因而闻名。绍兴八年秦桧再次入相主和，派主伦往多议和。这事激起了朝野广泛抗议，当时身为枢密院编官的胡铨尤为愤慨，上书高宗说：“臣备员枢属，义不与桧等共戴天。区区之心，愿斩三人头（指秦桧、王伦、孙近），竿之藁街。……不然，臣有赴东海而死，宁能处小朝廷求活耶！”（《戊午上高宗封事》）此书一上，秦桧等人由恐惧而变恼怒，以“狂妄凶悖，鼓众劫持”的罪名，将胡铨“除名，编管照州（今广西平乐）”，四年后又解配新州（今广东新兴）。胡铨逆境中坚守忠节，十年后在新州赋此词，“郡宁张棣缴上之，以谓讥讪，秦愈怒，移送吉阳军（今海南崖县）编管”。十年间，秦桧对胡铨的迫害愈演愈烈，直欲置之死地而后快；同时，对反对和议的朝野名士也进行残酷的迫害，著名的诗人、词人王庭珪、张元干就被流放、削籍，“一时士大夫畏罪箝口”，“忠义之士多避山林间”。（参见《宋史·胡铨传》、《挥尘后录》卷十等）这首词就是在这样气氛下写作的。
上片是说自己无意富贵，却在走上政途，深感懊悔。“富贵本无心，何事故乡轻别？”“轻”，轻率，鬼使神差似的，这是深深的自责，由现在想到当初的轻率尤为懊悔。“空使猿惊鹤怨，误薜萝秋月。”“猿惊鹤怨”用《北山移文》文意。南齐周本隐北山（即钟山），却应诏出仕，也孔稚珪绿山灵草木禽兽的口吻对他进行责备，中有这样的句子：“惠帐空兮兮鹤怨，山人去兮晓猿惊。”“薜萝”，幽隐之处，“薜萝秋月”借指隐者徜徉自适的生活，唐张乔《宿齐山僧舍》“晓山月出烟萝”类此。这里是借猿鹤以自责其弃隐而仕，放弃了山中的美景。“空”、“识”两字道出做官却未能遂愿，把自己的悔恨展现得更为强烈。
作者缘何对当官如此懊悔？从上片看，可见他对“薜萝秋月”生活的怀念，对故乡的感怀。身窜南荒，自会产生离乡愁绪。同时他另作了一首《如梦令》，云：“谁念新州人老，几度斜阳芳草。眼前欲晴时，梅雨故来相恼。休恼，休恼，今岁荔枝能好。”正是这种情绪的写照及其自我解脱。但是，这首词超越了这首情绪，他写悔恨写得那么痛切，另有所指。
“囊锥刚要出头来，不道甚时节！”“囊锥出头”即“脱颖而出”，索用毛遂自荐典故。要理清两句的意思，弄得清“刚”、“不道”这两个语辞。据张相《诗词曲语辞汇释》，“刚”即“硬”，“不道”有“不想”之意。这两句是说：你硬是要头，逞能你也得弄清时节和世道很明显，“出头”是指十年前反对和议、抨击秦桧。这用的是理怨、自责的口吻，还是“悔”。既然悔恨了，“悟已往之不谏，知来者之可追”（《归去来兮辞》）便学陶渊明“或命巾车，或掉孤舟”，归隐田里了：“欲驾巾车归去，有豺狼当辙！”可是，路上有豺狼挡道。想回也难！词就是这样一气呵成当官的悔恨，想归却不能苦闷，这对处于特定境遇中的作者来说，是道出真情实感的流露。但是若只是如此理解，又未免只在皮毛了。只要联系一下写作背景，这首词强烈的讽刺意义就不难看出。
“豺狼当辙”即“豺狼当道”相对，语出《东观汉纪·张纲传》：“豺狼当道，安问狐狸！”“豺狼”与“狐狸”相对，是指权奸、首恶，张纲所谓豺狼，是指独擅朝政的梁冀及其党羽，这里用以指把持朝政的秦桧。张棣说是“讥讪”，秦桧那样恼怒，看出“豺狼当辙”用语的含义。其实所谓“讥讪”，不独这一句，全词无不暗含着对秦桧等人的抨击。“囊锥刚要出头来，不道甚时节！”自责、悔恨是表面的，实际上是在骂那些主和误国、陷害忠良的家秋，朝廷里尽是奸臣，忠正之士想出头也出不了头。上片悔恨“故乡轻别”，“富贵本无心”是暗用了孔子一句话：“不义而富且贵，于我如浮云！”（《论语·述而》）他无意于谋求富贵也不愿担任奸臣。他那般痛心地忏悔，与十年前上书所说：“臣有赴东海而死，宁能处小朝廷求活耶！”其志向恒一的。上面这些意思都是借用去国怀乡的形式表现了出来的，并不直遂，叫人咀含而不语，其讽刺意味更为犀利。
朱熹赞扬胡铨是“好人才”时说：“如胡邦衡（邦衡，胡铨字）之类，是甚么样有气魄！做出那文字是甚豪壮！”（《朱子语类》卷一百○九）胡铨属于鲁迅所说的中国历史上“拼命硬干的人”、“为民请命的人”（《中国人失掉自信力了吗》）那一类。
这首诗题旨在于讽刺南朝君主的荒淫失政。
首联“玄武湖中玉漏催，鸡鸣埭口绣襦回”，点地纪游。这二句是说天未破晓，犹能听到静夜中玉漏一声声的滴响，而玄武湖中，鸡鸣埭口，绣襦宫人又已纷至沓来了。这一联的上句涉及宋（因玄武湖宋文帝时方建成，并改今名），下句用齐事，但实际上是泛咏南朝君主游幸频繁，不拘某一代。所谓“玄武开新花，龙舟宴幸频”（《陈后宫》），不言宋、齐、梁、陈，而自可包在其中了二再看一个“催”字，写其游幸之急之沉浸，南朝君主既如此沉于此、忙于此、醉于此，如果不失政，倒是咄咄怪事了。颔联“谁言琼树朝朝见，不及金莲步步来”，这一联言陈后主荒淫比齐废帝有过之而无不及，而其中又寓荒淫相继，后代更胜前朝之意。“谁言”“不及”用反诘的语调加以嘲笑。诗人就是用最为跌宕的句法，由面及点，转入后半首对陈事的重点咏写，因此接着颈联说“敌国军营漂木柿，前朝神庙锁烟煤”，其谓隋军造战船的木片已经飘了过来，意谓隋军压境，形势已十分险恶，然而全无心肝的陈后主却依旧沉湎于女色，荒淫享乐，不祭祖庙，连祖宗也忘记了。这也就暗示着陈朝祖宗之统绪已绝，其覆亡的历史命运绝对是难以逃脱的。陈后主如此，其臣子又是如何：“满宫学士皆莲色，江令当年只费才”，这就是诗的尾联所告诉读者的：后主嫔妃、学士都姿容艳丽，使得当年江总为歌咏她们的姿容而费尽了才华。江总位当宰辅，充尚书令，却被当作“狎客”使用，可见后主荒淫、废弃政事到何种程度。而身为尚书令，位当宰辅的江总，其才华仅用于歌咏妇人容色，又是何等可悲。大小臣工甚众，仅一大市令吴兴章华出来极言强谏，他严正指出：“陛下即位于今五年，不思先帝之艰难，不知天命之可畏，溺于嬖宠，惑于酒色，祠七庙而不出，拜三妃而临轩。”这是内。而外他则说：“疆场日蹙，隋军压境。”这真是振聋发聩之忠良之声。然而这严峻存在的内忧外患却统统被陈叔宝这个昏君和江总这帮佞臣忘记得一干二净。陈叔宝与江总们在演戏，君臣都在串演陈朝亡国的悲剧，既毁灭了国家，也毁灭了自己。姚培谦说：“学士满宫，而狎客作相，所贵于才华者，乃只为覆亡之具也乎？”也看到了末联不只仅是讽刺，而是还含有深深的感慨。也正因此，讽刺之意义则更为深刻。
这首诗前半通过典故串合，追括六代，后半专咏陈朝事。其构思以南朝为一整体，点面结合。叙次错综善变，寓讽意于叙述描写之中。清冯浩评曰：“案而不断，荒淫败亡，一一毕露。”诗人虽意在揭示南朝君主荒淫亡国的史实，也不啻是对晚唐统治者的一种严重警诫。