此词上片，写作者眼前所见的元宵景色。前三句，紧扣节日，写灯火的光灿耀眼。其中第一、二句是分写，第三句是总写。谭献评的《词辨》，于周邦彦《齐天乐·秋思》起句“绿芜凋尽台城路”评为“以扫为生”，这首词的起句也是如此。元宵佳节，到处都是辉煌灯火，所谓“东风夜放花千树”：而作者却偏在第一句用了一个“销”字，意谓通明的蜡炬在风中逐渐被烧残而销蚀。但由于第三句“花市光相射”骤然振起，可见元宵的灯火是愈燃愈旺，随销随点，纵有风露，不害其灿烂闪灼的。特别是第二句以“露浥红莲”夹在两句之间，得虚实相映之妙，就更见出作者得“以扫为生”了。“焰蜡”是真，“红莲”是假，“风销焰蜡”是写实，“露浥红莲”则近于虚拟，由于在灯烛的映射下莲花灯上宛如沾湿了清露。这就不仅写出节日的盛妆，而且还摹绘出新春的生意。此正如孟浩然的《春晓》，尽管他说“夜来风雨声，花落知多少”，却无“落红满径”的残春之意，相反，倒显得万紫千红，春色无边。那是由于诗人写到雨后初晴，晨曦满树，既然处处鸟啭莺啼，足见春光正艳。这与此词同样是“以扫为生”。当然，周词毕竟含有消极成分在内，第一句也同下片“旧情衰谢”“舞休歌罢”等句暗自呼应。因为元夜灯火纵然热闹通宵，也总有灯残人散之时的。
“桂华流瓦”三句，是写了灯光又写月光。对“桂华”一句，人们多受王国维《人间词话》的影响，认为“境界”虽“极妙”，终不免遗憾，“惜以‘桂华’二字代‘月’耳”。特别是王氏对词中用代字的意见是十分苛刻的。他说：“词忌用替代字。……其所以然者，非意不足，则语不妙也。盖意足则不暇代，语妙则不必代。”这就使人觉得周邦彦此词此句真有美中不足之嫌了。其实《人间词话》的评语未必中肯，至少是对词用代字的意见未必适用于这首周词。诚如王氏所云，那只消把“桂”字改成“月”字，便一切妥当。然而果真改为“月华流瓦”，较之原句似反觉逊色。这首词的好处，就在于没有落入灯月交辉的俗套。作者一上来写灯火通明，已极工巧之能事；此处转而写月，则除了写出月色的光辉皎洁外，还写出它的姿容绝代，色香兼备。“桂华”一语，当然包括月中有桂树和桂子飘香（如白居易《忆江南三首》“山寺月中寻桂子”）两个典故，但更主要的却是为下面“耿耿相娥欲下”一句作铺垫。既然嫦娥翩翩欲下，她当然带着女子特有的香气，而嫦娥身上所散发出来的香气正应如桂花一般，因此这“桂华”二字就不是陈词滥词了。这正如杜甫在《月夜》中所写的“香雾云鬟湿”，着一“香”字，则雾里的月光便如簇拥云鬟的嫦娥出现在眼前，而对月怀人之情也就不言而喻，昔曹植《洛神赋》以“凌波微步，罗袜生尘”的警句刻画出一位水上女神的绰约仙姿，杜甫和周邦彦则把朦胧或皎洁的月光比拟为呼之欲下的月中仙女，皆得异曲同工之妙。周词这写月的三句，“桂华”句宛如未见其容，先闻其香；“纤云散”则如女子搴开帷幕或揭去面纱；然后水到渠成，写出了“耿耿相娥欲下”。如依王说，不用“桂华”而迳说“月明”，则肯定不会有现在这一栩栩如生的场面。所谓美成此词设想新奇，构思巧妙，正是指的这种表现手法。
然而作者的笔触并未停留在这里，他又从天上回到人间，写“时序风物”和“人家宴乐”之盛美。但作者把这些全放到背景中去写，突出地写只有在良辰佳节才出来看灯赏月的女子，故紧接着绘出了“衣裳淡雅，看楚女纤腰一把”的窈窕形象。“淡雅”二字，恰与上文“相娥”相映衬。
“萧鼓喧，人影参差”是写实，却用来烘托气氛，体现闹中有静；而以“满路飘香麝”作为上片小结，到底是因人间有衣裳淡雅而又馨香满路的“楚女”引起作者对团而明朗的皓月产生了“耿耿相娥欲下”的联想和幻觉呢，还是用月里嫦娥来衬托或拟喻人间的姝丽，仙乎，人乎，那尽可由读者自己去补充或设想，作者却不再饶舌了。此之谓耐人寻味。
上片是作者眼前目击之景，下片则由当前的灯节一下借回忆而连接上了昔日自己在都城的灯节，由眼前景色，很自然地联想到汴京风光，用“因念”二字领起。结尾处的今昔之感，实自此油然而生。“都城放夜”是特定的时间地点。“千门如昼”写得极空灵概括，然而气派很足。“嬉笑游冶”转入写人事，即都中士女在上元节日总的活动情况，其中也包括作者在内。
这些都是写上元应有之文，也是题中应有之义，可是着重点却在于“钿车罗帕，相逢处，自有暗尘随马”。这大有“晚逐香车入凤城”（张泌《浣溪沙》）的味道。柳永在一首《迎新春》的词里写汴京元宵的景况也说：“渐天如水，相月当午。香径里，绝缨掷果无数。更阑烛影花阴下，少年人往往奇遇。”与周词所写，意趣正复相同。不过柳词朴实坦率，直言无隐；周词委婉含蓄，比较收敛而已。柳词是客观描述，周词则由上片的眼前风物回顾当年，情绪上是由波动而克制，终于流露出年华老去，“旧情衰谢”的无可奈何之感。故两词风调仍复不同。历来注家于“自有暗尘随马”一句都引苏味道《上元》诗中五六二句：“暗尘随马去，明月逐人来。”苏轼《蝶恋花·密州上元》词则反用其意，说是“更无一点尘随马”。而周词此处的用法似与苏味道诗略异其趣，意思是说女子坐着钿车出游，等到与所期男子在约定地点相遇之后，车尾便有个骑马的男子跟踪了。“暗”不独形容被马蹄带起的“尘”，也含有偷期密约，蹑迹潜踪的意思。这是苏味道原诗中所没有的。
底下作者自然而然转入了自嗟身世。“年光”二句是说每年都有这样一次元宵佳节，可是自己饱历沧桑，无复昔日情怀，那种嬉笑游冶的轻狂生活，已一去不复返了。于是以“清漏移”三句作结。一到深夜，作者再也无心观赏灯月交辉的景象，流连追欢逐爱的风情，于是就乘着车子赶快回到官邸（“飞盖归来”有避之唯恐不及的意味），心想，任凭人们去狂欢达旦吧。
结尾之妙，在于“从舞休歌罢”一句有两重意思。一是说任凭人们纵情歌舞，尽欢而散，自己可没有这等闲情逸致了；二是说人们纵使高兴到极点，歌舞也有了时，与其灯阑人散，扫兴归来，还不如早点离开热闹场合，留不尽之余地。作者另一首词《满庭芳·夏日溧水无想山作》的结尾也说：“歌筵畔，先安簟枕，容我醉时眠。”两者都是写自己无复昔时宴安于声色的情怀，却又都尽极蕴藉含蓄之能事，也可以说是异曲同工。到了李清照，由于感情过分悲凉伤感，便直截了当地写出“试灯无意思，踏雪没心情”（《临江仙》）这样万念俱灰的句子，看似衰飒，情感却反而显得奔放，不嫌其尽。有人认为李清照的《词论》中没有提周邦彦，事实上却是承认周邦彦为词道正宗的，以此看来，未必尽然。
首两句从隐者的居所和处境着笔，称扬隐者的德行。“无媒”语出《韩诗外传》：“士不中道相见，女无媒而嫁者，君子不行也。”原意女子因无人为媒难以出嫁，这里指士子因无人推荐、引见而无法用于世。正因为无汲引者问津，隐者门可罗雀，屋前小路长满了荒草，一片萧索冷落。“草萧萧”暗用汉代张仲蔚事。据《高士传》载，张仲蔚“善属文，好诗赋，闭门养性，不治荣名”。透过萧萧荒草，一个安于索居的隐者形象呼之欲出。“云林”，高入云中的山林，这里指隐者隐之处。市朝，指交易买卖场所和官府治事所在。自古以来，隐者乐于洁身自好，有意避开这些争权夺利的尘嚣地，“退不丘壑，进不市朝，怡然自守，荣辱不及”（《周书·薛端传》）。清心寡欲，恬淡自适，诗人对隐者的洁行高志，流溢出钦羡、称颂之情。
末两句从白发落墨，生发健拔高昂的议论。“白发三千丈，缘愁似个长”，白发与忧愁有着不解之缘。隐者“无媒”，因而怀才不遇。社会的压抑使他产生忧愁，难以驱逐的忧愁又使他早生华发。他叹息英雄无用武之地，痛恨扼杀人才的社会势力，呼吁世间公道。诗人充分理解隐者的心境，他与隐者灵犀相通，命运与共，对人世、对社会有着相同的见解。他以为，世间只有白发最公道，即使是达官贵人的头上也照长不误，决不饶过。不受财富摆布，不向权贵拜倒，不阿谀，不恂私，一切都公平合理，这就是人间的公道。诗中“唯”字，包含言外之意：除了白发，人世间再没有公道可言。社会不公正，在诗人笔下得到深刻的揭露和无情的针砭。这是理性的批判，是对当时整个社会现实的有力鞭苔。
全诗随情感的流动、意绪的变化而呈现不同的节奏和语势：前两句如静静溪流平和舒缓，后两句如滔滔江潮激荡喷涌。批斥的锋芒直指不公道的封建社会制度，议论警动，憎爱分明，痛快淋漓而又不乏机趣幽默。
上片通过听觉和视觉构成四幅各具特色的画面，即“画角谯门”、“飞雪孤村”、“冷落酒市”和“寒夜惊雁”。首句“风悲”两字刻画风声。风声带来阵阵角声，那是谯门上有人在吹《小单于》名曲吧。画角是涂有彩绘的军中乐器，其声凄厉，画角飞声，散入风中，又曾触动过无数旅人的愁思，“风悲”两字极为灵动传神。秦观《满庭芳》中对角声之哀也曾有描写，“画角声断谯门，暂停征棹，聊共引离尊”。一“落”字见得谯门之高，风力之劲，并且还表达出旅人心头的沉重之感。
“投宿”两句写途中飞雪。“骎骎”形容马在奔驰，又上承“投宿”，使旅人急于歇脚的心情跃然纸上；下启“飞雪”，点出急于投宿是因为风雪交加。“飞”形容漫天飞雪飘舞之状，而“满”字又着力画出村子之小而且孤。“酒市”二句是入村以后的景象。灯火阑珊，人迹稀少，可见雪大且深，也衬托夜间旅舍独处之冷清，所闻者唯有乱叶扑窗之声。“舞纷纷”写落叶之多和风力之急。“骎骎”、“飞”、“满”、“舞”都是动字；“骎骎”在句中不仅状客观之物，而且还能传主观之情，由此可见作者对字、词、句的推敲斟酌。《白雨斋词话》极为赞赏这点：“此词遣词琢句，工绝警绝，最令人爱”。
“送数声”三句是客舍夜坐所闻。雪夜风急，忽闻雁声。雁群入夜歇宿在沙渚芦丛之中，遇到外物袭击，由守卫的雁儿报警，便迅速飞向高空。“乍离”句即是写这种情况。“嘹唳”句说的是雁群受惊后穿过密布的冻云飞向高空，鸣声高亢曼长。雁儿多在高空飞行，白天远望可见，夜间则从鸣声得知。杜牧《早雁》诗有云：“金河秋半虏弦开，云外惊飞四散哀。”云外，言其飞得高也。张文潜《楚城晓望》诗也说：“山川摇落霜华重，风日晴和雁字高。”而卢纶《塞下曲》写的就是雁儿夜惊：“月黑雁飞高，单于夜遁逃，欲将轻骑逐，大雪满弓刀。”单于战败后想趁黑夜逃遁，途中惊动了雁群，雁儿惊飞云外时的鸣声使追逐者得知单于的去向。本词所写的是南归途中的雁儿，在夜间受惊高飞时的鸣声，叩动旅人的心弦，无限乡思，黯然而生，词意至此由写景转入下片的抒情。
下片另开境界，由雪夜闻雁转为淡月乡愁，委婉地铺写相思情意。“好在”句是说风雪稍止，云雾未散，朦胧中透视半痕淡月。“好在”指月色依旧。
“无处不消魂”，描绘客居夜思，月色依稀当年，望月生情，不禁黯然魂消。“故国”两句，诉说由于故国之梅以及穿着绿罗裙之人，使他眷恋难忘，因此频频入梦。“故国”，即“故园”，周邦彦《兰陵王》中就有“登临望故国”之句。“愁损”两字，怜想梦中伊人亦为相思所若，语意曲折。
“为问”两句上承“故国”句，是以设问将梅拟人化，将枝上蓓蕾比拟为泪珠。试问那暗香浮动的花枝，是否也是为了相思而泪痕点点？末两句又上承“愁损”句，设想对方，由己及人。自己在客中归梦梅花，愁绪满怀，想伊人在故园赏梅忆人，泪滴枝头，正如牛峤《菩萨蛮》中所云：“愁匀红粉泪。眉剪春山翠。何处是辽阳，锦屏春画长。”薄暮时分，她斜倚屏风想起远方旅人，他遥忆故园，应亦是余恨绵绵，难以消除。