这首词的上片通过对比手法，反映南宋统治集团贪图享乐、昏聩腐朽和正直志士的清贫孤寂。“巷陌”两句写权贵们观灯的盛大场面。据吴自牧《梦粱录》卷一“元宵”云：“公子王孙，五陵年少，更以纱笼（即灯笼）喝道，将带佳人美女，遍地游赏。”笼纱即纱笼。词人仅以七字概括了这些贵族公子外出观灯的气派，气象华贵，隽永有味，意境高远。正如况周颐所说：“七字写出华贵气象，却淡隽不涉俗。”（《蕙风词话》卷二）其所以达到如此艺术效果，主要是因为词人从侧面着笔，写出一个典型的细节，故能先声夺人，造成一种无形的美感。若从正面落墨，不知要费多少气力，然终不如此句的含蓄有味。“白头”二句，笔势骤转，写自身寂寥落寞，与前两句形成鲜明对照。“纵赏”，表现了权贵们的贪婪恣肆。“未出”与“先嘶”并举，显示权贵们观灯场面的铺张与神态的得意骄矜。“白头”二句，笔势骤转，写自身寂寥落寞，与前两句形成鲜明对照，是作者晚年贫寒落拓生活的写照，也是当时所有正直志士生平遭际的缩影。这两句正为“笼纱”句反衬：贵家子弟出游，前呼后拥；词人观灯，唯有小女乘肩其冷暖自知，悲欢异趣，固有不同矣。“乘肩小女”，旧有二说。《武林旧事》卷二“元夕”云：“都城自旧岁孟冬驾回，已有乘肩小女鼓吹舞绾者数十队，以供贵邸豪家幕次之玩。”系指歌舞艺人。黄庭坚《山谷内集》卷六《陈留市隐》诗序云：陈留市上有刀镊工，惟一女年七岁，日以刀镊所得钱与女醉饱，则簪花吹长笛，肩女而归。诗有“乘肩娇小女”之句。白石此处当用后一事，借以抒写穷中觅欢。苦中作乐之意，而笔锋也关顾到灯节舞队中的“乘肩小女”。吴文英《玉楼春·京市舞女》有“乘肩争看小腰身”之句，与《武林旧事》所记的“乘肩小女”舞队，同叙南宋临安灯节风光。此句中以“随”字暗射“呵殿”，这与晋代阮咸，当七月七日循俗晒衣，同族富家皆纱罗锦绮，阮咸独以竹竿挂大布犊鼻裈，云“未能免俗，聊复尔耳”，同一机杼，有异曲同工之妙，不惟解嘲，亦含激愤。
下片写身世悲感。先承上片写元宵灯市的繁华，以“花满市”三字总括。接着以“月侵衣”三字补述花好月圆的良辰，并带出“老来悲”的哀叹。“少年”句则是哀情乃是冷笔。以乐景写哀，则倍增其哀，以冷笔处理热情，其冷情心境固已自明矣。细细涵泳，这几句确实是动人的。这里所悲的“情事”没有点明，可能是壮志未酬的惆怅，也可能是婚姻爱情上的遗憾。结尾二句写夜深灯散，春寒袭人，游人逐渐归去，表现了词人在沙河塘上目送游人缓缓而归，顿生孤寒寂寥之感。这里的沙河塘，即首句“巷陌”的具体化查明具体地点；两个结句，也是与起首二句前后呼应的。来时巷陌马嘶，何其热闹；去时游人缓归，又何其冷清。这与李清照写元宵佳节的《永遇乐》“不如同帘儿底下，听人笑语”实有一种相同的说不出的痛。两相对照，视柳永的“随分良聚，堪对此景，争忍独醒归去。”（《迎新春》），又是何种不同的心情。不过，相比于李清照词的凄凉、冷寂，柳永词的欢欣鼓舞，白石词更能化实为虚，空灵含蕴，所谓无限感慨，都在虚处。
”此词题作“正月十一日观灯”，乃写灯节前的预赏。但此词的主旨不在于描绘灯节的繁华热闹景象和叙写节日的愉悦心情，而在于抒写飘泊江湖的身世之感和情人难觅的相思之情。
乾隆46年(1781)初冬，黄仲则在西安访陕西巡抚毕沅后回到京都，与好友余少云，同寓法源寺。他和余少云诗云:“同是江南客，天涯结比邻。”(《六叠韵和余少云作》)他的另一好友杨蓉裳，也在京都。三人经常同游共止，写诗填词。杨蓉裳赴甘肃任职时，黄仲则作《金缕曲》送别:“羡尔抽鞭早。”到乾隆48年(1783)春天，黄仲则再赴西安，与余少云也分手了。这首词是三人同在京师时作。
上片写黄昏时分归鸦情状。薄暮，乌鸦纷纷归巢，“归影如织”，极言其多。犹如一幅古木归鸦图，“分明小幅倪迂画，点上米家颠墨”。元代著名画家倪瓒，字元镇，号云林，好洁成癖，我行我素，人称倪迂。他长于山水景物。米颠，指宋代著名画家米芾，字元章，号鹿门隐士，行为违世异俗，人称米颠。他的山水画别出新意，自成一家。这两句实为“景色如画”四字，但又不落俗套地称为倪云林和米元章两人合作的画，真是看似平常却奇倔。“看不得，带一片斜阳，万古伤心色。”夕阳西下，万古伤心，大概有两种不同的意思。宋玉《九辩》云:“岁忽忽而遒尽兮，老冉冉而愈施。”这是夕阳西下，时光流失，年岁徒增而功业无成的悲叹。李商隐的名句:“夕阳无限好，只是近黄皆。”则重在表示美好事物即将消逝而倍增感伤。“万古伤心色”，蕴含多方面意义，耐人寻味。“暮寒萧淅”，实写秋末初冬的萧瑟景象。“似卷得风来，还兼雨过，催送小楼黑。”巧妙地刻划了飞来的阵阵昏鸦。飒飒飞来的归鸦卷起的风，如点点雨滴落在树梢。乌鸦的黑色更增添了浓重的暮色，天色愈来愈黑了。诗人把鸦群的描摹与时光的推移结合起来，极富想象力。上片开端四句，纯是写景，自“看不得”到结末，在景色描绘中表达了凄凉寂寞的感情色彩。
下片重在抒情。“曾相识，谁傍米门贵宅？上林谁更栖息？”似曾相识的归鸦，有哪些曾经栖息于豪门贵族之家？甚至是在帝王的上林苑中？上林苑是汉代著名的皇家苑囿，奇花异草，飞禽走兽，应有尽有。这里用来泛指君王苑囿。用这样的对比描述，显示得意者与失意者天差地别，不可同日而语。这是对人世间不平的愤懑。“郎君柘弹休抛洒，我是归飞倦翮。”这是诗人自喻。倦飞归来的归鸦，再也经不起柘弹的袭击了;历经坎坷的人，怎能再受打击和挫折？黄仲则江宁乡试屡次落第，曾奔走四方。到了京城，任卑微的武英殿书签官，郁郁不得志。这时，正等待按照惯例由书签官转为主簿或县丞的机遇。“郎君柘弹休抛洒”，表达了他此时惴惴不安的心情。“飞暂歇，却好趁江船，小坐秋帆侧。”黄仲则在京师贫病交迫，无法养活一家八口。乾隆45年(1780)，他出于无奈，托好友洪亮吉筹措盘缠，把老母和妻儿送回常州老家。此时，他多么希望趁江船，就此归去。“啼还哑哑，笑画角声中，暝烟堆里，多少未归客。”归来的乌鸦，庆幸有枝可依，可以“笑”哪些漂泊在外的游子。而诗人自己借此表示深切同情那些听着声声号角戍守边境的战士和在沉沉暮色中匆匆赶路的游子。由自己的归思之情升华为对普天下的未归客的同情，既表现出诗人宽广的胸怀，也深化了词的内在含蕴。
写这首词之前九年，黄仲则在安徽颍州，写了同样题材的《寒鸦》诗。诗与词在摹写刻划方面异曲同工，但在思想感情方面，词胜于诗。诗限于个人无衣无褐、飘泊流离的悲叹，词则由一己的得失而想到天涯海角的游子。这种不同是与诗人阅历的增长，对现实社会感知的深度密切相关的。
开篇所写到的谢家庭院，也是在隐喻这是在写当下的实景，可以看出，这是纳兰在怀念一段情缘。下片开始的那句“此情已自成追忆”，更是证明上片是属于追忆往昔的情感了，而最后一句更是点明了这段情感的时间，是发生在十一年前，如梦一场的时光令这段情感逐渐模糊，但并没有被遗忘。
“谢家庭院残更立，燕宿雕梁”，开篇这句的意象，是纳兰常用的，尤其是“谢家”，所以，后人推断纳兰爱恋的这名女子一定是姓谢。不过真相是否果真如此，也只能留待猜测。从词句的字面来看，这首词写得十分华美动人，有种浓郁之美，短短十数字，就将思念者孤独寂寥的心态描写出来，而且还让人仿佛分辨不出，这个月光下的人，到底是被相思所苦的纳兰，还是偶尔神伤的自己。王维开创了“诗中有画，画中有诗”的一例，而纳兰的词中更是将诗画艺术发挥到了一个巅峰，对一个具体情境的描摹已经到了入木三分的境地。
而后一句“月度银墙，不辨花丛那辨香”，则是纳兰从元稹的《杂忆》中所改出的一句，虽然只是简单改过一个字，但整首词还是相得益彰的。元稹的诗是这样的：“寒轻夜浅绕回廊，不辨花丛暗辨香。忆得双文胧月下，小楼前后捉迷藏。”元稹是悼亡诗的高手，他的悼亡诗成就不在纳兰之下，而元稹本人也是多情之人，他存婚前和一个女子有过一段热恋，虽然没有结果，但元稹对那名女子很是看重。这首词便是为那名女子所做。上片先是写景色，后又引用前人怀念的旧文，都是要烘托自己内心的怀念。而到了下片，第一句便是“此情已自成追忆”，纳兰自己也明白，这份感情只可追忆，无法挽回，所以这句词既道出了纳兰的悲伤，也道出了世事的无常。
而后接着一句“零落鸳鸯”，则是引出了最后的结局“雨歇微凉，十一年前梦一场。”往事已如烟散去，回忆空空，纳兰沉吟至此，才忽然觉出了雨夜后的微凉，他也觉察出，这十一年前的梦，早就该醒了。
