上片首句点明时令，交待出发时的天气。“冻云”句说明已届初冬，天公似酿雪，显得天色黯淡。“扁舟”二句写到自身，以“黯淡”的背景，反衬自己乘一叶扁舟驶离江渚时极高的兴致。“乘兴”二字是首叠的主眼，从“离江渚”开始，直到“过南浦”，词人一直保持着饱满的游兴。“渡万壑”二句，概括交待了很长的一段路程，给人以“轻舟已过万重山”的轻快感觉。“怒涛”四句，写扁舟继续前行时的所见所闻。此时已从万壑千岩的深处出来，到了比较热闹的开阔江面上，浪头渐小，吹起顺风，听见过往经商办事的船客彼此高兴地打招呼，船只高高地扯起了风帆。“片帆高举”是写实，也可想象出词人顺风扬帆时独立船头、怡然自乐的情状。“泛画鹢”的“鹢”，是一种水鸟，古代常画鹢于船头，这里以“画鹢”代指舟船。“翩翩”，轻快的样子。“南浦”，南岸的水边。“翩翩”遥应“乘兴”，既写舟行的轻快，也是心情轻快的写照。从整个上片来看，柳永当时的心情是轻松愉快的。
中片写舟中所见，所有景物都“望中”生发，时间是“过南浦”以后，已届傍晚，地点从溪山深处转到了南浦以下的江村。词人乘兴扬帆翩翩而行，饶有兴味地观赏着展现眼前的风光。“望中”三句写岸上，只见高挑的酒帘风中闪动，烟霭朦胧中隐约可见有一处村落，其间点缀着几排霜树。“残日”句转写江中，渔人用木棒敲击船舷的声音把词人的注意力吸引了过来，发现残日映照的江面上，渔人“鸣榔归去”。接下来却见，浅水滩头，芰荷零落；临水岸边，杨柳只剩下光秃秃的枝条；透过掩映的柳枝，看得见岸边一小群浣纱归来的女子。“浣纱游女”是词人描写的重点，他工笔细描她们“避行客、含羞笑相语”的神情举止。眼前这三三两两浣纱游女，触动并唤醒了词人沉埋心底的种种思绪，顿生羁旅行役的感慨，真所谓因触目而惊心。整个中片承上启下，与下片存着内的有机联系。
下片由景入情，写的是去国离乡的感慨，用“到此因念”四个字展开。“此”字直承二叠末的写景，“念”字引出此叠的离愁别恨。“绣阁轻抛”，后悔当初轻率离家：“浪萍难驻”，慨叹此时浪迹他乡。将离家称为“抛”，更“抛”前着一“轻”字，后悔之意溢于言表；自比浮萍，又“萍”前安一“浪”字，对于眼下行踪不定的生活，不满之情见于字间。最使词人感到凄楚的是后会难期。“叹后约”四句，便是从不同的角度抒写难以与亲人团聚的感慨。
“叹后约”句遥当年别离时分，妻子殷勤叮咛，约定归期，而此时难以兑现。“惨离怀”二句一叹现时至岁暮，但还不能回家，因而只能空自遗憾；再叹目前自己离妻子寄身的京城汴梁，路途遥远，不易到达，只得“凝泪眼”而长望。结语“断鸿”句，重又由情回到景上，望神京而不见，映入眼帘的，唯有空阔长天，苍茫暮色，听到耳中的只有离群的孤雁渐去渐远的叫声。这一景色，境界浑涵，所显示的氛围，与词人的感情十分合拍。“断鸿”句所写的是情中之景，着重表现的是寄寓景物中的主观感受。下片把去国离乡的离愁和羁旅行役的苦况写得令人读来心神惨然。
柳永词善于铺叙，上、中片写景，感情悠游不迫，笔调舒徐从容，由叙述转为描绘。描叙内容也从自然现象转到社会人事，整体上层次分明，铺排有序。末片抒情，感情汪洋恣肆，一发难收，笔调也变得急促起来，抒写了悔当初、恨现的感情；接着的几句，围绕着“别易会难”这一中心，作多角度的反复抒写。音韵上，从“叹后约”句开始，用韵转密，如促节繁弦，正好适应了硬咽语塞、一吐为快的抒情需要。写景，为抒情铺垫；徐缓，为急骤蓄势。通篇转承自然、浑若天成，体现了柳永长调的突出优点。
这首诗与《古诗十九首》中的另一首《驱车上东门》在感慨生命短促这一点上有共同性，但艺术构思和形象蕴含却很不相同。《驱车上东门》的主人公望北邙而生哀，想到的只是死和未死之前的生活享受；这首诗的主人公游京城而兴叹，想到的不止是死和未死之时的吃好穿好。
开头四句，接连运用有形、有色、有声、有动作的事物作反衬、作比喻，把生命短促这样一个相当抽象的意思讲得很有实感，很带激情。主人公独立苍茫，俯仰兴怀：向上看，山上古柏青青，四季不凋；向下看，涧中众石磊磊，千秋不灭。头顶的天，脚底的地，当然更其永恒；而生于天地之间的人呢，却像出远门的旅人那样，匆匆忙忙，跑回家去。《文选》李善注引《尸子》《列子》释“远行客”：“人生于天地之间，寄也。寄者固归。”“死人为‘归人’，则生人为‘行人’。”《古诗》中如“人生寄一世”，“人生忽如寄”等，都是不久即“归”（死）的意思。
第五句以下，写主人公因感于生命短促而及时行乐。“斗酒”虽“薄”，也可娱乐，就不必嫌薄，姑且认为厚吧！驽马虽劣，也可驾车出游，就不必嫌它不如骏马。借酒销忧，由来已久；“驾言出游，以写我忧”（《诗经·邶风·泉水》），也是老办法。这位主人公，看来是两者兼用的。“宛”（今河南南阳）是东汉的“南都”，“洛”（今河南洛阳）是东汉的京城。这两地，都很繁华，何妨携“斗酒”，赶“驽马”，到那儿去玩玩。接下去，用“何郁郁”赞叹洛阳的繁华景象，然后将笔触移向人物与建筑。“冠带自相索”，达官显贵互相探访，无非是趋势利，逐酒食，后面的“极宴娱心意”，就明白地点穿了。“长衢”（大街），“夹巷”（排列大街两侧的胡同），“王侯第宅”，“两宫”，“双阙”，都不过是“冠带自相索”，“极言娱心意”的场所。主人公“游戏”京城，所见如此，会有什么感想呢？结尾两句，就是抒发感想的，可是歧解纷纭，各有会心，颇难作出大家都感到满意的阐释。有代表性的歧解是这样的： 一云结尾两句，都指主人公。“极宴”句承“斗酒”四句而来，写主人公享乐。 一云结尾两句，都指“冠带”者。“是说那些住在第宅、宫阙的人本可以极宴娱心，为什么反倒戚戚忧惧，有什么迫不得已的原因呢？”一云结尾两句，分指双方。“豪门权贵的只知‘极宴娱心’而不知忧国爱民，正与诗中主人公戚戚忧迫的情形形成鲜明对照”（《两汉文学史参考资料》）。
从全诗章法看，分指双方较合理，但又绝非忧乐对照。“极宴”句承写“洛中”各句而来，自然应指豪权贵。主人公本来是因生命短促而自寻“娱乐”、又因自寻“娱乐”而“游戏”洛中的，结句自然应与“娱乐”拍合。当然，主人公的内心深处未尝不“戚戚”，但口上说的毕竟是“娱乐”，是“游戏”。从“斗酒”“驽马”诸句看，特别是从写“洛中‘所见诸句看，这首诗的主人公，其行乐有很大的勉强性，与其说是行乐，不如说是借行乐以销忧。而忧的原因，也不仅是生命短促。生当乱世，他不能不厌乱忧时，然而到京城去看看，从“王侯第宅”直到“两宫”，都一味寻欢作乐，醉生梦死，全无忧国忧民之意。自己无权无势，又能有什么作为，还是“斗酒娱乐”，“游戏”人间吧！“戚戚何所迫”，即何所迫而戚戚，是反诘句，如果用现代汉语肯定语气说，便是：没有什么迫使我戚戚不乐。全诗内涵，本来相当深广；用这样一个反诘句作结，更其余味无穷。