这首词为感愤时事之作。全词绘景、吊古、抒情，逐层叙写，一气贯穿，自然浑成。
上片侧重写景，景中含情，其中“满园罗绮，满城箫笛”的热闹场景与“花树得晴红欲染，远山过雨青如滴”的美好景致，皆足以动人游兴，让人兴奋，但却与宦途不顺的吴氏兄弟的郁闷心情不相协调，反而引出了他们的客居之愁。前两句写乌衣园及金陵城内游人如织的赏春盛事，后两句对仗工整，将此时节的美丽风景描绘得尤为绘声绘色。“问江南、池馆有谁来？江南客。”在这乌衣园内的池阁馆榭间游玩的是些什么人呢？其中就有我这来自江南的游客。上片结句以一问答引出自己客中游园的身份，乐尽悲续，引起下片的身世之慨。
下片转入怀古抒情，郁闷之情贯穿全篇。“乌衣巷，今犹昔。乌衣事，今难觅。”两句以“乌衣”并提，但巷犹昔，事难觅，对比十分鲜明。王谢的德行已成历史，不复存在，所以难觅。来到此地，只见小巷依然，触景生情。“但年年燕子，晚烟斜日。”只有春来秋去的燕子年年来此凭吊一番， “晚烟斜日”景象何其萧条。燕子当年经历过乌衣园的繁盛，如今又看到它的冷落，作者的今昔之感借燕子作了具体呈现。这里化用刘禹锡《乌衣巷》“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”的诗句，但用意不同。刘诗旨在奚落、讽刺，这里是景仰、怀念。“抖擞一春尘土债，悲凉万古英雄迹。”语出辛弃疾《沁园春·和吴子似县尉》词中“直须抖擞尘埃”句。“这里“尘土债”与“英雄迹”对照，显示了自己及其兄多少沉沦下僚、尘驱物役的苦闷和愤慨；“英雄”二字显示出兄弟二人不同于那些“戚戚于贫贱，汲汲于富贵”的世俗之人，他们悲愤的是壮志难酬，追求的是干一番惊天动地的英雄事业。此二句将怀古之情拍合到自身的宦海沉浮之感中。“风流总被雨打风吹去”，多少英雄业绩俱已成为过眼烟云，又不禁心生悲凉。这两句把这种思想感情的曲折表现。“且芳尊随分趁芳时，休虚掷。”感情并非消极低沉，而是故作反语，表现自己济时报国的“英雄”事业难以实现的悲愤。这正言若反手法的运用，使得全词的感情更显沉郁凄劲。
词有沉郁顿挫之致，感情的抒发由隐到显，诼弗展开。含蕴深远。颇耐人寻昧。笔调洒脱凝重，与辛词风格相近。
这首词表面上看是怀念昔日青楼旧好的词，实际上应是怀念同时遭贬谪的友人。
上片主要写贬谪途中的孤单凄苦及烦乱的心绪。万物勃兴的春天本来能给人以美的享受，使人充满希望和信心。但这在身处逆境的作者眼中，却完全失去了光彩，变成了另外一种样子。开头三句写作者目睹春天的到来，感叹时光流逝，担心自己将终老贬所。这自然是悲哀的，因此在他眼中，梅红柳绿的大好春光包就变成“恼人春色”了。但这种烦恼躲不掉，摆脱不开，心烦意乱，伤感倍增，觉得“随云”“逐水”都无出路。最后四句写夕阳含山，暮霭沉沉，身处“一叶扁舟"之上，漂泊茫茫大江之中的孤寂景况。偏偏此时又传来“数声横笛”，这凄厉的笛声实在叫人断肠，无疑给孤寂的“行人”又增添了几分凄凉。
起首第三句谓“行客老沧洲”，有‘归欤’之叹。作者仕途不顺，所以想要归隐沧洲。此时自然界的景色是美好的。“梅吐旧英，柳摇新绿”，与《望海潮》其三“梅英疏淡”、“柳下桃溪”颇为相似；但那时心情舒畅，宛如“金谷俊游”，无意中还跟随他人女眷的车辆走了一段。然而此时由于在贬谪途中，便觉得春色恼人，心中烦乱。“北随云暗暗，东逐水悠悠”，写的是自汴入淮时的情景。宋朝时汴水在泗州人淮，秦少游《泗州东城晚望》诗云：“林梢一抹青如画，应是淮流转处山。”词人在这里举目北望汴京，只见乌云暗淡，其中寓有落第的悲观情绪。而所乘之船入淮向东，又觉流水悠长，不由感到前路迷茫。这一对句，看似工稳，然而按照词谱，却不全部相符合。秦观同门友张耒所作的《风流子》“亭皋木叶下”一首，清万树《词律》作为词的格式，并评价说：“此词抑扬尽致，不板不滞，用字流转可法，真名手也！”张词这一对句是“白蘋烟尽处，红蓼水边头”，当得上这样的评价。而秦观的“北随云暗暗，东逐水悠悠”，句法一变。前者两句皆为二、三句式，所以让人觉得“用字流转”，后者易为一、四句式，似觉词情拗怒。秦观是填词里手，叶梦得《避暑录话》称其词曰：“知乐者谓之作家歌。”在这里做变化句式，产生拗怒之音的原因大概是心中有一股郁勃情绪在吧！“斜日半山”应当写的是沿淮东去之时，回望泗州南山时所见。此时红日西斜，隐于半山，暮烟四起，笼罩于淮河两岸。直至“数声”二句，才点明身在船上。“数声横笛”，像是从唐人郑谷《淮上与友人别》诗“数声风笛离亭晚，君向潇湘我向秦”化用而来，其中寓藏离情，为下阕之张本。
下阕表面上是在回忆在汴京时的恋情。那时他冶游“平康”，曾遇一歌妓。他俩携手都门，无限欢娱。这情境全像杜牧当年一样：“十年一觉扬州梦，赢得青楼薄悻名。”也像他自己在《梦扬州》一词中所写：“长记曾陪燕游，酬妙舞清歌，丽锦缠头。殢酒为花，十载因谁淹留？”两情缱绻，一朝离别，不免无限思念。自“谁念断肠南陌以下，直至“此恨难休”，皆写对汴京恋人的相思之情。实际上却是追忆了同昔日旧好的深情厚谊，及失去这一切的哀怨，“青门同携手”的欢乐，“南陌”分别时的极度悲伤，西楼中无限的柔情蜜意，这一切都成为过去，永不再来，思之如梦，念之断肠。接下四句写天地有尽，离恨无穷，和情人今生再难相见，将抱恨终生，极言思念之甚。词人痛苦的心情及眼前凄凉的处境，吉凶难卜的命运，无处诉说！只有那心心相印的情人能理解，因此便“拟待倩人说与”，但这凄惨的境遇让她知道了只能使她忧伤，还是不说吧。这种怜念情人，欲言又止的内心矛盾和苦衷，使意更深、情更切。这正是作者在贬谪途中想和同时被贬的友人联系，而又怕招来祸害的矛盾心理的真实反映。其中化用白居易《长恨歌》中两个七言句，为四个偶句，虽有割裂之嫌，而真情流贯，尚属感人。歇拍二句，稍一宕开，旋即收住，有有余不尽之致。
清人周济《宋四家词选》评秦少游《满庭芳》（山抹微云）时说：“将身世之感，打并入艳情，又是一法。”完全可以移作此词的评语。词人屡试不第，落魄归来，只能通过艳情，抒写一腔悲愤。
此词除“北随云”二句外，大体恪守格律。万树《词律》卷二分析此调云：“调中四字四句者，前二段，后一段，作者多用俪语。”秦观也是这样。如同前段“梅吐旧英，柳摇新绿，恼人春色，还上枝头”，以及“斜日半山，暝烟两岸；数声横笛，一叶扁舟”，除“恼人”二句外，都用骈俪语言，对仗工整，音节浏丽，给人以美感。后段“天长地久”四句按照这样写，却不如之前几句的自然流美，带有人工痕迹。
九仙山，诗人自注称左元放、许迈、王、谢等为九仙。首联描述王导和谢安，东晋开国元勋与风流宰相，政治家兼登山临水爱好者。苏轼仰慕二人，将其视为超逸风度的代表。王、谢二人繁忙政务之余，喜爬山、赏水，称得上是古代仙人式的游山客。然自王、谢逝世后，游赏九仙山的风流人物稀少，五百年光阴匆匆而过。诗人寄望今日自己能如王导、谢安一般登山，使此山再现知音。
颔联“玉室”句，《晋书·许迈传》载，许迈在写给友人王羲之的信中道：“自山阴至临安，多有金堂玉室，仙人芝草，左元放之徒、汉末诸得道者皆在焉。”即此句的出处。金堂玉室，指华美的道观，昔时仙人道士炼丹之地，已成佛寺——无量院。余汉士，指院内尚竖立着左元放等得道之士的泥塑偶像。“桃花”句，用陶渊明《桃花源记》记武陵人寻访到桃花源，路遇居民而对话之事。这一联说，诗人白昼游览九仙山时，只见山上桃花盛开，山涧流水淙淙，清静幽美，如同陶渊明笔下的桃源仙境，不过那些“秦人”却遍寻无着，唯在古玉室金堂之中，尚能瞻仰到左元放等人的塑像。景物依旧而人事全非了。
颈联点题。白日尽兴游览，晚上一进无量院，诗人便感到困惫不堪了，所以他赶忙钻进帐内，倒在床上。在缭绕帐边的浓郁香气中，迷迷糊糊，酣然入睡。不料，日有所思，便夜有所梦，一进梦乡，诗人恍恍惚惚，觉得自己又在那些数不清的高峻山峰之间游赏着，而山顶冷风凛凛，寒气逼身。这里“冷逼身”是一笔兼写虚实二境。虚者，“冷逼身”是诗人梦中所感；实者，诗人睡在山上无量院中，山高而寒冷，又值深夜，冷风袭人，凉意传导入梦，梦中人便觉得“冷逼身”了。
尾联写夜半赏月。夜半时分，诗人正游于梦境之中，却被无量院中老僧唤醒。原来老僧素知苏轼游兴最浓，故而唤他起来领略美景。诗人赶快披衣出屋，在老僧的指点下，翘首仰望天宇，只见云如峰群，缓缓移动，峰峦缺处涌出了一轮白玉盘一样的圆月，影影绰绰，似见吴刚蟾蜍，疑非人间，诗人快乐得几乎要“起舞弄清影”了。“云蜂缺处涌冰轮”，清新自然，生动形象，是写景名句，无量院中有冰轮阁，即因此句得名。
然而，它没有露在诗的表面，而是织进了字里行间，读者须知人论世，方能体味得到。由此，这首诗也就比单纯的游山诗，更富意趣了。