这是一首记梦的词，内容是写男女恋情。词人在梦中遇见一位家住钱塘的歌伎为他唱歌，他意有所恋，梦醒后写了这首词。
关于这首词的故事有两则传说。张耒的《柯山集》四十四：“司马槱，陕人……，制举中第，调关中第一幕官。行次里中，一日昼寐，恍惚间见一美妇人，衣裳甚古。入幌中执板歌曰：‘家在……黄昏雨。’歌阕而去。槱因续成一曲：‘斜插……生春浦。’后易杭州幕官。或云其官舍下乃苏小墓，而槱竟卒于官。”
又据何薳《春渚纪闻》卷七：“司马才仲初在洛下，昼寝，梦一美姝牵帷而歌曰：‘妾本钱塘……黄昏雨。’才仲爱其词，因询曲名，云是《黄金缕》。且曰：‘后日相见于钱塘江上。’及才仲以东坡先生荐，应制举中第，遂为钱塘幕官。其廨舍后，唐（按：应为南朝齐）苏小墓在焉。时秦少章（秦观）为钱塘尉，为续其词后云：‘斜插……生春浦。’不逾年而才仲得疾，所乘画水舆舣泊河塘。柁工遽见才仲携一丽人登舟，即前声喏，继而火起舟尾。狼忙走报，家已恸哭矣。”
两则传说情节虽有出入，但有一个共同点，即美女所唱乃这首词上片，而这唱歌美女就是南齐名妓苏小小的鬼魂。传说虽然荒唐无稽，但事出有因。揆诸情理，司马槱既在钱塘为官，或与歌伎相恋也是可能的。别后相思，形诸梦寐，乃托梦境以寄相思。而好事者附会其事，编造情节，也有可能。不论怎样，这首词当为司马槱所作无疑。
上片词既是梦中女子所唱，故以女人口吻来写。首句写女人自报住址。钱塘在宋代已是“参差十万人家”的繁华都会，“市列珠玑，户盈罗绮”（柳永《望海潮》），歌楼舞榭，自不待言。接着这位女子介绍她的生活和心情。“花落花开，不管年华度。”一年一度，花开花落，年复一年，几度春秋。花开花落，本自无情，而逝水年华，未免有恨。这已暗示了一位歌伎的心情。自叹“今年欢笑忽明年，秋月春风等闲度。”（白居易《琵琶行》）怨花开落，实是自怨。“荣衰花是寻常事，转为韶光恨不禁。”（袁枚《落花》）花“不管年华度”，女子自己却不能不管。但要管却又管不了。真是“无可奈何花落去”。（晏殊《浣溪沙》）
最恼人的还是燕子。它在黄昏细雨中飞来飞去，将落花春泥一起衔上雕梁。就在燕子衔来衔去中，春天竟偷偷地溜走了，似乎是被燕子衔走了。更何况细雨迷朦，黄昏黯淡，这凄迷的景色，更加深了这位歌女凄清愁苦的情绪。上片以景结情，情境深化，刻画了这位歌女“惆怅年华暗度”的微妙心理。
下片作者以自己的口气写与这位女子的相见和别后相思。先写女子美丽的形象，半月形的犀牛角梳斜插在乌黑如云的鬓边，好象一钩弯弯的明月从乌云中半吐出来一样，美丽极了。词人虽只写了这女子的犀梳云鬓，没有写她的容貌，但部分可代整体，从犀梳鬓如云吐新月之美，通过读者的审美联想可以推想她的容貌之美。这女子不仅以她容貌之美使词人怜爱，更以她动人的歌声使人倾倒。“檀板清歌，唱彻黄金缕”，她轻敲檀板，缓转珠喉，“一曲清歌，暂引樱桃破。”（李煜《一斛珠》）她唱的曲名《黄金缕》。《黄金缕》，即《鹊踏枝》调的别名，又名《蝶恋花》、《凤栖梧》。据《词谱》：“唐教坊曲，本名鹊踏枝，……冯延巳词有‘展尽黄金缕’句，名《黄金缕》。”可见《黄金缕》这个曲调本来自唐教坊，只不过当时名《鹊踏枝》，到南唐因冯延巳词而得今名。女子的歌声给词人留下了深刻的印象。词写至此，一个色艺俱佳的歌妓形象已活生生地站在读者面前了。正当词人情绪达到高潮时，突然转折：“望断行云无去处，梦回明月生春浦。”女子的形象突然消失了。“行云”，用巫山神女“旦为朝云，暮为行雨”典故，再次点明她的歌妓身份。丽人芳踪已杳，无处追寻。惟有一轮明月渐渐从春浦升起，一切都成梦幻，令人低回宛转，不胜惆怅。据《云斋广录》卷七载：“司马槱赴阙调官，得馀杭幕客，拏舟东下，及过钱塘，因忆曩昔梦中美人，自谓‘妾本钱塘江上住’。今至于此，何所问耗，君意凄恻，乃为词以思之，调寄《河传》。君讴之数四，意颇不怿。”词中有“芳草梦惊，人忆高唐惆怅。感离索，甚情况。……人去雁回，千里风云相望。倚江楼，倍凄怆。”这首词意可以与《黄金缕》互为补充。《黄金缕》的故事如果排除这些荒诞情节，还是有一定的事实根据的。并且这种恋情对词人有长期的深远的影响。
这是一首羁旅悲秋的词，上片写途中景色，下片写自家心情。口气略带自嘲自讽，但实际上感情是严肃的，态度是认真的。
“霜落千林木叶丹。远山如在有无间”与《浣溪沙·路转峰回出画塘》的“一山枫叶背斜阳”相似，都是写秋日远山红叶的美丽景色。只不过“霜落千林”比“一山枫叶”显得更为寒冷萧飒一些。“经秋何事亦孱颜”的“经秋”，说明此时已不是初秋而到了暮秋时候；“孱颜”，通“巉岩”，就是险峻的山岩，而险峻的山岩一般都是陡峭嶙峋，缺乏秀润的。暮秋霜降的时候，山上的树叶都凋落了，那一山红叶的的美丽景色也随之消失，山变得瘦骨嶙峋，一点儿也没有以前那种秀润丰满或隐约朦胧的样子了。句中的“亦”字，说明“孱颜”所形容的不止是山而还包括了其他东西，比如说——旅途中那个孤独憔悴的人 。
因此，接下来的“且向田家拚泥饮，聊从卜肆憩征鞍”就说到游子了。这两句，虽然只是写游子在旅途中的消遣，但他的用词和口吻很容易令人想到一些历史的“出处”。首先，到田家去喝酒而且是“泥饮”，正如杜甫的《遭田父泥饮美严中丞》。杜甫是一个渴望“致君尧舜上，再使风俗淳”的人，可是当他数落蜀中的时候，也曾结交了一些“田夫野老”的朋友，所谓“纵酒啸咏，与田夫野老相狎荡”（《旧唐书·文苑传》）。田夫野老也许没有文化，不会吟诗，但他们质朴坦荡，待人热诚，不似官场的虚伪冷淡。对于做客他乡寄人篱下的游子来说，这种质朴的友情是弥足珍贵的。所以“且向田家拚泥饮”就不仅仅是到老乡家喝酒，同时还令人想到羁旅游子对质朴坦荡友情与安慰之寻求和向往。其次，卜肆是卖卦问卜的地方，常常出现在屈原的作品之中。在《离骚》中，屈原请灵氛和巫咸为他占卜前途，那两位一个劝他去国远逝，一个劝他慢慢等待，但这都不是屈原所能接受的。屈原已经下了“虽九死其犹未悔”的决心，他的问卜，其实不是真的因为拿不定主意才去向卜者请教，而是一种对天道不公的困惑和怨愤。人在悲愤之极的时候便是要呼天，然而，“傥所谓天道，是邪？非邪？”（司马迁《伯夷列传》语）同样，当古人提到问卜的时候，其实也不一定是真的想要去算卦，有时候就暗含这种对天意的质问和责难。
这两句说话的口吻，体现出文后的深意。到田家去豪饮一番本来是很快乐的事，却用了“泥饮”，而且还是“拚”泥饮。使用了“拚”表达出要豁出去一醉方休，却又用了“且向”二字作为转折。表达出了一种很曲折很复杂的情绪，这种情绪总是指向的就是“不得已”和“无可奈何”。寻求友谊是快乐的，理想失落是悲哀的。对作者来说，寻求友谊的快乐并不能抵消理想失落的悲哀。“聊从卜肆憩征鞍”的“聊”，也有“姑且”或“无可无不可”的意思。看到路旁有个卜肆，就无可无不可地下马向那里走过去，不是虔诚地去求卜问卦，也许只是以算卦为借口到那个地方歇歇脚而已。这两句的口气互相呼应，引人联想。
结尾一句“只应游戏在尘寰”，古来有很多人说过类似的话，如张元干《八声甘州》的“何妨游戏，莫问栖迟”；吕渭老《水调歌头》的“偶逢游戏到人间”；刘克庄《贺新郎》的“且伴我，人间游戏”，那都是表现一种“玩世不恭”的姿态。但王国维对人生的态度是严肃的，并不是一个玩世不恭的人。他生逢民族灾难接连不断的清王朝末世，又由于身负养家糊口的重担而不得不长年累月的奔走四方羁旅他乡，但是他有理想，有热肠，而且异常执着，不肯放弃。当他说“只应游戏在尘寰”时，已绝不是单纯的自我安慰与排解，而是凝聚着内心深处对当时那个时代的全部困惑和悲愤。
此曲起首二句，将古代两则有关重阳节的著名典故巧妙地做了对比，以工整的对仗和紧密相连的内容引出下文的叙述和议论。其一见载于惠洪《冷斋夜话》：北宋潘大临善作诗，然家甚贫。其友临川人谢逸曾写信问：“近新作诗否？”大临答云：“秋来景物，件件是佳句，恨为俗气蔽翳。昨日清卧，闻搅林风雨声，遂题壁曰：‘满城风雨近重阳’。忽催租人来，遂败意。只此一句奉寄。”这就是著名的“一句诗”的故事。其二出自萧统《陶渊明传》：“九月九日出宅边菊丛中坐，久之，满手把菊，值弘送酒至；即便就酌，醉而后归。”作者未必生活中真有如潘大临那样“催租人至”的扫兴遭遇，这里的“兴为催租败”，只不过是对日常生活中各种俗务的典型性反映。本言“适兴”而先言兴“败”，目的是突出“欢因送酒来”。后一句因为有了前一句的铺垫，更加淋漓尽致地反衬出作者好酒酣酒快意欣喜的情态。这就是创作中的欲扬先抑手法。所以第三句顺势点出“酒酣时诗兴依然在”。尽管不如意事如催租般拂人情兴，但只要有酒大醉，借助其神奇的功力，结果“诗兴依然在”。这便将作者桀骜放旷的豪情和盘托出。
如果说首二句败兴和尽兴的对比突出了人世间雅与俗的尖锐对立，那么中间“黄花又开”和“朱颜未衰”二句则在红黄对比之中，尽显人与自然的和谐境界。菊花之盛开上承陶渊明九月九“满手把菊”之典。红颜未衰，则是作者表明自己是个充满生活热情的人，而不是个万念俱灰、毫无易趣的行尸走肉。如此秋高气爽的好时节，如何好的人生阶段，“正好忘怀”。作者的酒兴、诗兴，都是摒除人世干扰，“忘怀”的结果。忘怀的根据，一是“黄花又开”，二是“朱颜未衰”。前者代表了“西皋亭适兴”的佳令和美景，后者则是作者壮志未消，意欲有所作为的内心世界的发露。
小令至此，“适兴”的题目已经缴足，妙在结尾又添上了两句奇纵的豪语：“管甚有监州，不可无螃蟹。”这里又是用典。欧阳修《归田录》卷二载：“往时有钱昆少卿者，家世余杭人也。杭人嗜蟹，昆尝求补外郡，人问其所欲何州，昆曰：‘但得有螃蟹无通判处则可矣。’”这则典故颇为疏狂放逸的文人所称道，如苏轼就有“欲向君王乞符竹，但忧无蟹有监州”的诗句。作者将钱昆有螃蟹、无监州的条件略作改动，“管甚有监州”，说明就是有监州在旁也没有什么了不得，显示了蔑视官场桎梏的气概。而“螃蟹”也是重阳节令之物，马致远《夜行船·秋思》套数中“带霜分紫蟹，煮酒烧红叶，想人生有限杯，浑几个重阳节”就是一证。《世说新语》载东晋的狂士毕卓，曾有“右手持酒杯，左手持蟹螯，拍浮酒船中，便足了一生矣”的豪言。此曲中的“不可无螃蟹”，正是“欢因送酒来”的重申和补充。末尾的这两句，同毕卓的豪言快语在精神气质上是毫无二致的。
曲子表现出作者颇为疏狂放逸的文人性格和蔑视官场桎梏的气概。全曲活用典故，一气呵成，毫无滞涩生硬之感。其横放豪纵，深得散曲曲体的意理。
